本報(bào)告為21世紀(jì)資本研究院、南方財(cái)經(jīng)責(zé)任投資行動(dòng)發(fā)布的《ESG測評在線教育“新勢力”》系列報(bào)告的第四期。
本期聚焦在線教育企業(yè)的“資本依賴度”指標(biāo)。
同質(zhì)化嚴(yán)重、K12賽道擁擠、教師批量復(fù)制不易、盈利更是遙遠(yuǎn)，在線教育走上了“電商燒錢”的老路。
延續(xù)已經(jīng)發(fā)布的《在線教育“成長力”報(bào)告》、《在線教育“產(chǎn)業(yè)護(hù)城河”報(bào)告》、《在線教育“財(cái)務(wù)安全”報(bào)告》，本期研究團(tuán)隊(duì)仍遴選16家在美上市的，已經(jīng)開展在線教育的規(guī)模型企業(yè)作為研究標(biāo)的。包括K12為主的好未來、跟誰學(xué)等，亦包括傳統(tǒng)教育龍頭新東方，以及正保遠(yuǎn)程教育和尚德機(jī)構(gòu)等成人職業(yè)教育平臺(tái)。
從日常運(yùn)營與名師維護(hù)、平臺(tái)推廣，到規(guī)模擴(kuò)張，用戶與口碑的積累并非一日之功，這也就造成了平臺(tái)對資本依賴度越來越高，不斷融資燒錢、“熬死對手”成為不少頭部在線教育機(jī)構(gòu)的主要競爭策略。
但這樣可持續(xù)嗎？
自身造血功能的完善，或才是企業(yè)發(fā)展最好的出路。
在線教育“資本依賴度”報(bào)告框架介紹燒錢還能持續(xù)多久？未來在哪里？這是眾多在線教育機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)必須要面對的問題。
疫情期間，在停學(xué)不停課的號召之下，不受場地限制的在線教育迎來了廣闊舞臺(tái)，成為了疫情期間學(xué)生的剛需選擇。
行業(yè)競爭，也在最為關(guān)鍵的時(shí)刻，日趨白熱化。
有機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為，誰能獲得更多資本的擁躉，燒得更久，跑得最快，誰就能擠走對手，分得蛋糕。
這是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)競爭的典型邏輯：行業(yè)出現(xiàn)典型的馬太效應(yīng)，對“競爭對手”進(jìn)行系統(tǒng)性出清，最終形成寡頭的競爭優(yōu)勢。按照互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的慣例，在這一階段之后，行業(yè)龍頭將享受最為雄厚的業(yè)務(wù)回報(bào)，資本的依賴程度也將日益走低。
本期報(bào)告繼續(xù)延續(xù)機(jī)構(gòu)投資人信息調(diào)研，同時(shí)基于在線教育資金回籠能力、融資需求和負(fù)債水平等財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合證偽目前的市場認(rèn)知邏輯。
融資洶涌數(shù)據(jù)研究從在線教育行業(yè)發(fā)展來看，據(jù)研究團(tuán)隊(duì)不完全統(tǒng)計(jì)，在資本市場首發(fā)融資合計(jì)約有數(shù)十億美元的規(guī)模，逾百億人民幣。
跟誰學(xué)以2.079億美元的首發(fā)募集資金獨(dú)占鰲頭，成為在線教育機(jī)構(gòu)的融資王。
這些資本在一定程度上，推動(dòng)了相關(guān)企業(yè)的迅速“卡位”和發(fā)展。后期，資本市場的造血將是競爭格局變遷的主要因素，同時(shí)，經(jīng)營性造血能力將轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)主要競爭力。
如何判斷造血能力？其中最關(guān)鍵的指標(biāo)是毛利率。
基于目前中概股披露的財(cái)報(bào)，從2019財(cái)年的銷售毛利率水平來看，各在線教育中概股的毛利率水平仍存在較大差距。
根據(jù)已披露的2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，毛利率高于70%的共有4家，分別為尚德機(jī)構(gòu)、跟誰學(xué)、流利說、無憂英語(51TALK)。
毛利率最低的是有道，僅為28.40%。
兩大教育巨頭新東方和好未來，其2019財(cái)年毛利率相差不大，均居中游水平，分別為55.55%和55.14%。
從在線教育頭部機(jī)構(gòu)的毛利率水平來看，跟誰學(xué)的毛利率水平要遠(yuǎn)高于同行。
2018年一季度開始，跟誰學(xué)的毛利率便穩(wěn)步提升，到2019年四季度增長至79%。
認(rèn)為跟誰學(xué)不存在財(cái)務(wù)造假行為的投資人認(rèn)為，跟誰學(xué)相比新東方和好未來兩家，更具備“互聯(lián)網(wǎng)”基因；尤其是在跟誰學(xué)執(zhí)意拓展的“大班課”，與前者的模式相比，成本更低，毛利卻更高。
基于公開披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從這一階段的數(shù)據(jù)來看，新東方、好未來和跟誰學(xué)的現(xiàn)金回流狀況，已經(jīng)相對優(yōu)勢顯著。后期，戰(zhàn)略性擴(kuò)張是否安全，將是這個(gè)階段企業(yè)的生命線。從發(fā)展階段來看，這些企業(yè)仍必須選擇加速擴(kuò)張以獲得資本認(rèn)可，因此危險(xiǎn)系數(shù)并未降低。
從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，新東方學(xué)習(xí)中心總數(shù)超過1000家，且處于同步增長的趨勢中；好未來的實(shí)體學(xué)習(xí)中心達(dá)600家以上，且呈現(xiàn)全國主要城市普遍布局的狀態(tài)。
三家企業(yè)K12課程成長上，新東方和好未來基本沿襲線下布局與線上展業(yè)同步增長的邏輯。這也意味，兩者的復(fù)制對于資本投入的依賴更大。
值得注意的是，自爆個(gè)別員工財(cái)務(wù)造假不久，4月28日晚間，好未來公布2020財(cái)年第四季度和全年未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告，全年?duì)I收實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，但凈利潤卻盈轉(zhuǎn)虧，下降130%至凈虧損1.102億美元，錄得自上市以來的首個(gè)虧損財(cái)年。
“自曝造假，其目的或是避免后續(xù)的再融資項(xiàng)目受到影響?！币晃徽{(diào)研的券商從業(yè)者認(rèn)為。
此前，作為中小學(xué)基礎(chǔ)教培“學(xué)而思培優(yōu)”的母公司，好未來自2010年赴美IPO以來從未虧損，且常年保持40%以上的營收增長速度。但是自2019財(cái)年以來，好未來增速明顯變緩，凈虧損持續(xù)擴(kuò)大。這或與其加碼在線教育，砸錢營銷有關(guān)。從營銷費(fèi)用來看，好未來第四季度營銷費(fèi)用為2.43億美元，同比增長78.6%，全年為8.53億美元，同比增長76%。
新東方有相似的趨勢，最新的一個(gè)報(bào)告期，新東方銷售費(fèi)用同增35.1%至1.18億美元，主要系在線免費(fèi)大班課推廣支出增加。這項(xiàng)業(yè)務(wù)，正是目前K12賽道競爭最激勵(lì)的項(xiàng)目之一。此外，新東方客戶服務(wù)及營銷人員的數(shù)量增加，也帶動(dòng)管理費(fèi)用增長。
3家企業(yè)負(fù)債率超100%而另一個(gè)端口，梳理16家在線教育中概股的資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，不少企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高企，處于虧損狀態(tài)。受訪者認(rèn)為，從經(jīng)營安全的角度，這一類企業(yè)的運(yùn)營危險(xiǎn)系數(shù)更高。極易因?yàn)闃I(yè)態(tài)的突然轉(zhuǎn)變，或者特定市場風(fēng)險(xiǎn)影響，陷入資金鏈斷裂的局面。
15家已披露2019年年報(bào)的在線教育中概股中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的為無憂英語(51TALK)的174.66%，最低的為海亮教育的32.51%。
行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體偏高，其中10家高于50%；無憂英語(51TALK)、流利說、尚德機(jī)構(gòu)、樸新教育、有道5家資產(chǎn)負(fù)債率高于85%，2019年均報(bào)虧損。
無憂英語(51TALK)、流利說、尚德機(jī)構(gòu)3家資產(chǎn)負(fù)債率高于100%，分別為174.66%、135.34%、118.60%。
從單位營收撬動(dòng)的市值來看，資產(chǎn)負(fù)債率高于50%的企業(yè)中，一億營收撬動(dòng)的市值除了有道接近12億元以外，大多在一億元左右。
報(bào)告出品：21世紀(jì)資本研究院 、南方責(zé)任投資行動(dòng)
研究員：李新江、周瑩、楊坪
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