本報(bào)告為21世紀(jì)資本研究院、南方財(cái)經(jīng)責(zé)任投資行動(dòng)發(fā)布的《ESG測(cè)評(píng)在線教育“新勢(shì)力”》系列報(bào)告的第二期。

本期聚焦在線教育企業(yè)的“產(chǎn)業(yè)護(hù)城河”指標(biāo)。

研究團(tuán)隊(duì)遴選16家在美上市的，已經(jīng)開展在線教育的規(guī)模型企業(yè)作為研究標(biāo)的。包括K12為主的好未來、跟誰學(xué)等，亦包括傳統(tǒng)教育龍頭新東方，以及正保遠(yuǎn)程教育和尚德機(jī)構(gòu)等成人職業(yè)教育平臺(tái)。

部分在線教育企業(yè)過度運(yùn)用營(yíng)銷手段，掀起“營(yíng)收—利潤(rùn)”鏈條的數(shù)字異動(dòng)；在非理性的資本角逐中，亦有在線教育企業(yè)受制于“流動(dòng)性”問題，潛在風(fēng)險(xiǎn)顯著。盡管在資本市場(chǎng)擁躉者眾，但通過系統(tǒng)性的調(diào)研，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究，“一線城市向二三線城市復(fù)制成本低廉”、“‘規(guī)模’和‘品牌’構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河”等資本邏輯，當(dāng)下也不能經(jīng)起推敲。

作為一項(xiàng)極富有資本熱點(diǎn)屬性，同時(shí)具備教育產(chǎn)業(yè)化邏輯的“新故事”，護(hù)城河真的足夠高嗎？

從資本關(guān)注熱度來看，目前K12業(yè)務(wù)獨(dú)受高估值青睞。

也是基于這種現(xiàn)象，在億元營(yíng)收撬動(dòng)市值這一直觀指標(biāo)下，在線教育業(yè)內(nèi)差距很大。

基本邏輯是，K12課程在“線上”變現(xiàn)能力顯著；由一線城市向二三線城市轉(zhuǎn)移成本低廉；在線教育龍頭機(jī)構(gòu)是否會(huì)因?yàn)椤耙?guī)模”和“品牌”兩個(gè)效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)護(hù)城河越來越大。

問題是，這些資本假設(shè)成立嗎？

本期報(bào)告將從現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)模式、研發(fā)投入強(qiáng)度、產(chǎn)業(yè)困境等多個(gè)維度進(jìn)行分析。

此次框架研究中，同樣已經(jīng)假設(shè)在校教育龍頭機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，剔除可能存在的刷單、財(cái)報(bào)作假、轉(zhuǎn)移成本、虛構(gòu)營(yíng)收等問題……

從經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來看，排名前列的全部是K12業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)。其中唯一進(jìn)入前六名榜單職業(yè)在線教育龍頭正保遠(yuǎn)程教育，相比前者仍有較大差距。正保遠(yuǎn)程教育曾是國(guó)內(nèi)在線教育的首個(gè)開拓者。

研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，目前披露2019年財(cái)年數(shù)據(jù)的頭部在線教育企業(yè)的現(xiàn)金流狀況已現(xiàn)“冰火兩重天”之勢(shì)，有企業(yè)連年虧損，卻現(xiàn)金充分，有企業(yè)勉強(qiáng)盈利，卻捉襟見肘。

如尚德機(jī)構(gòu)連續(xù)三個(gè)財(cái)年虧損，其中2019財(cái)年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為-5.34億元，但公司截至2019年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額仍高達(dá)14.02億元，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)20.44億元，流動(dòng)負(fù)債22.40億元，流動(dòng)比例為0.91%，風(fēng)險(xiǎn)并不算突出。

較為危險(xiǎn)流利說，雖然2019年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有2.83億元，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6.47億元，但并不足以覆蓋公司的短期債務(wù)，財(cái)報(bào)顯示流利說2019年末應(yīng)付賬款及票據(jù)高達(dá)1.38億元，應(yīng)交稅金7434萬元，短期借款及長(zhǎng)期借款中當(dāng)期部分3700萬元，此外還有其他流動(dòng)負(fù)債8.65億元，公司合計(jì)流動(dòng)負(fù)債11.14億元，流動(dòng)比例僅0.58%。此外，流利說近三年來一直處于虧損狀態(tài)，2019年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為-1.48億元。

不過，也有企業(yè)現(xiàn)金流依然較為穩(wěn)健，如眾巢醫(yī)學(xué)、跟誰學(xué)的流動(dòng)比例均在1%以上，且上一財(cái)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正值。

如跟誰學(xué)，2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入12.85億元，截至2019年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為7396.70萬元，流動(dòng)比例為1.10%。

近日，跟誰學(xué)2020年一季度業(yè)績(jī)也已出爐，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月31日，跟誰學(xué)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物總額為5.652億元;短期投投資為10.031億元，長(zhǎng)期投資為11.690億元。值得一提的是，跟誰學(xué)從2018年至今一直處于盈利狀態(tài)。

從業(yè)務(wù)模式上，在線教育企業(yè)的業(yè)績(jī)主要依賴于營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)。

研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，目前已經(jīng)披露2019年年報(bào)的美股上市在線教育龍頭中，營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收的比重均在20%以上，最高的是流利說，2019年銷售費(fèi)用合計(jì)9.69億元，而當(dāng)年公司總營(yíng)收為10.23億元，銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重高達(dá)94.74%。2018、2019財(cái)年，流利說的銷售費(fèi)用率高達(dá)110.70%、94.74%。

尚德機(jī)構(gòu)銷售費(fèi)用總規(guī)模則最高，2019年銷售費(fèi)用為17.92億元，占總營(yíng)收21.94億元的比重為81.68%。此外，跟誰學(xué)、樸新教育去年的銷售費(fèi)用規(guī)模也突破十億，占營(yíng)收的比重分別達(dá)到49.22%、34.92%。 其中，跟誰學(xué)的銷售費(fèi)用率也從2018財(cái)年的30.59%增加至2019財(cái)年的49.22%。

而另一邊，對(duì)于在線教育對(duì)于研發(fā)的投入金額是遠(yuǎn)低于營(yíng)銷投入的。從部分明確披露2019財(cái)年研發(fā)費(fèi)用的在線教育龍頭企業(yè)來看，其對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收總比重）約為10%-20%，只有銷售費(fèi)用的1/4至1/2，甚至更少。

但是在線教育企業(yè)對(duì)于營(yíng)銷的大幅投入，似乎并沒有收獲較好的效果。

反而無限推高了獲客成本，使行業(yè)陷入虧損怪圈。

基于這一數(shù)據(jù)，已經(jīng)形成的行業(yè)格局中，頭部機(jī)構(gòu)，尤其是從事K12機(jī)構(gòu)未來成長(zhǎng)空間更大，天花板更高，因此愿意支付更高的持股成本。同時(shí)由于營(yíng)收格局與銷售費(fèi)用投入相關(guān)性較大，依托互聯(lián)網(wǎng)追逐更高的營(yíng)收天花板的的資本熱潮逐漸平息，用戶完成初階的“線下”轉(zhuǎn)“線上”，競(jìng)爭(zhēng)格局將重新歸于產(chǎn)業(yè)邏輯的深耕，行業(yè)格局是否還會(huì)發(fā)生巨大的變化？

而在職業(yè)教育賽道，細(xì)分領(lǐng)域的，如正保遠(yuǎn)程教育、ATA CREATIVITY GLOBAL、海亮教育和眾巢醫(yī)學(xué)等，則擁有更顯著的細(xì)分領(lǐng)域品牌優(yōu)勢(shì)或者線下布局優(yōu)勢(shì)，護(hù)城河效應(yīng)更為顯著；但也是因?yàn)橥粋€(gè)原因，業(yè)務(wù)天花板低，在資本市場(chǎng)不具備成長(zhǎng)性特點(diǎn)，難以引發(fā)機(jī)構(gòu)投資人興趣。

一個(gè)不容忽視的邏輯是，業(yè)務(wù)天花板更高的K12企業(yè)，也正在陷入規(guī)模競(jìng)賽的紅海。

在線教育產(chǎn)業(yè)屬于服務(wù)行業(yè)，而非平臺(tái)化企業(yè)。依托資本市場(chǎng)追逐更高的市場(chǎng)占有率，并試圖行成壟斷效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)邏輯，更契合電商平臺(tái)，而非一家服務(wù)企業(yè)。調(diào)研對(duì)象認(rèn)為，研究在線教育企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否健康，最主要的是看其經(jīng)營(yíng)性資金是否能夠支持規(guī)模的擴(kuò)大。

由于獨(dú)特的行業(yè)屬性，在線教育存在大量的用戶預(yù)收款，這些資金應(yīng)該是在線教育企業(yè)發(fā)展的主要基礎(chǔ)。而非學(xué)習(xí)電商依托資本市場(chǎng)融資，后者產(chǎn)生的市場(chǎng)規(guī)模，并不具備高用戶粘性這一護(hù)城河。

報(bào)告出品：21世紀(jì)資本研究院、南方責(zé)任投資行動(dòng)

研究員：李新江、楊坪、周瑩

更多內(nèi)容請(qǐng)下載21財(cái)經(jīng)APP